Starboard在最初与Autodesk的法律斗争中败诉，但这场斗争可能才刚刚开始

在这篇文章ADSK关注你最喜欢的股票REATE FREE ACCOUNT Igor Golovniov | Lightrocket |盖蒂图片社

公司：Autodesk（ADSK）

业务：Autodesk从事三维（3D）设计、工程和娱乐技术解决方案。其产品集中在以下类别：建筑、工程和施工、AutoCAD和AutoCAD LT、制造以及媒体和娱乐。其产品包括AutoCAD Civil 3D、Building Connected、Autodesk Build、Revit、计算机辅助制造解决方案、Fusion 360、ShotGrid和3ds Max。Autodesk的产品开发和制造软件为汽车、运输、工业机械、消费品和建筑产品行业的制造商提供全面的数字设计、工程、制造和生产解决方案。它还提供了Wonder Studio，这是一个基于云的3D动画和VFX解决方案。股票市值：522亿美元（每股242.31美元） 股票图表图标股票图表图标Autodesk分享2024年业绩

激进主义者：Starboard Value

持股比例：约1%（超过5亿美元的头寸）平均成本：不适用激进主义者评论：Starboard是一位非常成功的激进主义投资者，拥有帮助公司专注于提高运营效率和利润率的丰富经验。该公司在其历史上总共开展了150场活动家活动，平均回报率为24.83%，而同期罗素2000的回报率为12.99%。Starboard在信息技术领域有着更好的业绩记录。在之前的53次参与中，其回报率为36.43%，而同期罗素2000的回报率为18.82%。

发生了什么

6月17日，Starboard致信Autodesk的股东，宣布将提起诉讼，迫使该公司推迟原定于7月16日举行的2024年年会，并重新开放董事提名窗口。此前，Autodesk延迟披露了对报告违规行为的内部调查，Starboard表示，这些违规行为可能误导了股东，并可能剥夺了股东的投票权。特拉华州衡平法院于6月20日裁定Starboard败诉，但这位活动家仍然认为，Autodesk需要加强董事会，并通过运营业绩、资本分配政策和投资者沟通来提高增长和盈利能力。

幕后

Autodesk是设计、工程和娱乐软件解决方案的全球领导者。约75%的收入来自建筑、工程和施工（AEC）解决方案。在这些应用领域中，Autodesk是排名第一或第二的公司，它在这些领域产生了巨大的经常性收入并保持了定价权。其剩余收入来自其不断增长的制造业应用程序（20%）和电影和电视等娱乐领域的遗留应用程序（5%）。凭借90%以上的毛利润率和35%的营业利润率，Autodesk是AEC软件领域的领导者。该公司的毛利率是同类公司中最好的，这反映了其增值和定价能力。此外，乍一看，其营业利润率并不比同行差多少。然而，Starboard正确地判断公司的营业利润率并不是基于其同行的平均值，而是基于其毛利率和市场地位所体现的潜力。Autodesk目前将其收入的约28%用于销售和营销，而同行的这一比例为23%，将9%用于一般和管理费用，而同行为5%至7%。换言之，运营费用占收入的百分比比同行高出约1000个基点。此外，该公司2023财年36%的营业利润率没有达到其38%的目标，尽管通过多年合同实现了前期收入，但该目标已从最初的40%的目标下调。这次参与有很大的潜力成为Starboard一次出色的友好和建设性的活动家运动。该公司在董事会层面与Autodesk等公司合作以提高利润率并创造巨大的股东价值方面有着丰富的经验。这将是一个很好的计划，可能意味着董事会只增加两三名董事。但4月1日，这种合作、建设性的局面似乎破灭了Autodesk公开通知股东，在向审计委员会提交信息后，其年度报告将延迟提交，这导致对公司的自由现金流和非GAAP营业利润率做法展开调查。最终，委员会发现，尽管向投资者发出信号，表示将把企业客户转向年度计费，但Autodesk最近追求的多年预付款合同的水平甚至超过了其历史使用水平，帮助该公司实现了其23财年的自由现金流目标。更糟糕的是，该公司在3月初将这些问题通知了美国证券交易委员会，但直到提名窗口关闭后才向投资者透露这些信息，从而阻止了今年潜在的维权董事提名。尽管如此，Starboard表示，它私下提出与Autodesk合作，以改进董事会，但该公司拒绝了。因此，鉴于事实模式，Starboard要求Autodesk重新开放提名窗口，以便股东能够在最近的披露后做出充分知情的决定。该公司拒绝了这一提议。Starboard向特拉华州衡平法院提起诉讼，要求Autodesk推迟原定于7月16日举行的2024年年会，并重新开放3月23日关闭的提名窗口。6月20日，法院驳回了Starboard的诉讼请求。尽管仅调查结果就令人担忧，但我们认为有两件事可能会将其从一个严重的会计问题提升为一个更严重的治理问题。首先，虽然Autodesk报告自由现金流是一个关键的运营指标，但它也是高管薪酬的一个因素。其次，董事会和管理层对此次调查的反应可能是一个更大的问题。在这里，董事会似乎决定Deborah Clifford不能继续担任首席财务官接下来发生的事情并没有激发出强烈的董事会监督和问责感：Autodesk没有解雇她，而是任命Clifford担任首席战略官。虽然第一个问题反映了管理层及其与股东的不一致，但第二个问题直接涉及董事会监督管理层并追究其责任的能力。毫无疑问，Autodesk的这些发展将需要进行治理变革。必要的变革程度并不取决于公司的行为，而是取决于参与的程度。Starboard还不知道这种情况是否可以通过几个董事会席位或全面的董事会和管理层改革来纠正，但随着更多关于问责制的事实浮出水面，这一点将变得更加清晰。从我们的角度来看，该公司在惩罚管理层、通知股东和与股东合作方面的反应对“小变革”的情况来说不是好兆头。治理问题在这里至关重要，必须在Starboard做出任何真正的经济变革直接提高股东价值之前得到解决。一旦这一问题得到解决，必要时重组的董事会和管理团队可以专注于提高营业利润率和交易倍数。将利润率提高1000个基点本身可以大大提高股东价值，但将更大的倍数应用于此将产生指数效应。目前，Autodesk的利息、税收、折旧和摊销前EV/CY2025E收益为19.4倍，而一些同行的收益超过30倍，同行平均收益为23.5倍。有一个很好的论点是，像Autodesk这样的市场领导者应该以高于平均水平的倍数进行交易，但达到同行平均水平对股东来说非常有意义。当股东对公司治理更有信心时——当董事会提供更多透明度时，就会发生这种情况监督和问责——以及管理层何时达到目标，而不是错过和降低目标。这种情况是否会发生将取决于几件事。Starboard在Delaware Court的失利使这一快速的局面不再存在。虽然今年有一项关于代理的提案，允许25%的股东召开特别会议，即使获得批准，该公司也可能拖延实施，因此在下一次年会之前不会真正有用。这可能取决于董事会想要多么努力地挖掘，以及Starboard和其他股东的说服力有多强。否则，它将不得不等到2025年。好消息是，Starboard是一位有耐心和信念的活动家，要等到2025年。如果真是这样的话，该公司获胜的几率将大幅下降。最后一点：这不是Autodesk第一次受到活动家的参与。2015年11月至2017年6月期间，Sachem Head在这里发起了一场活动家运动，最终确定了三个董事会席位，并任命了新的首席执行官Andrew Anagnost，他目前是Autodesk的掌舵人。需要注意的是，根据Sachem Head的协议，其中一名董事是Rick Hill，他与Starboard有着非常有趣的关系。当Starboard在Tessera发起代理人之争时，他是Tessera的董事长。当时，他竭尽全力，是它最直言不讳的对手。Starboard最终取代了董事会的大多数成员，Hill留下来，并最终成为该公司最大的支持者。自那以后，他一直担任漫威科技和赛门铁克的指定董事。他不再是Autodesk的董事会成员，但他肯定会成为Starboard的非正式顾问，或者成为Autodesk的一个警示故事。Ken Squire是13D Monitor的创始人和总裁，13D Monitor是一家关于股东激进主义的机构研究服务机构，也是13D激进主义基金的创始人和投资组合经理