长隆主题公园 ABS 融资分析：前因后果与优劣机危

【品城旅游】经过30年的发展，中国的主题公园已经进入打造自主品牌的阶段。从原来的低水平盲目发展到理性思考、规范发展，如今的主题公园更加贴近市场，适应游客消费趋势的变化，开始与国际主题公园市场接轨。

但主题公园投资大、融资难、回报周期长。就连华侨城、长隆、海昌海洋公园等一线主题公园也在积极利用金融工具不断投入融资。资产证券化（ABS）是主题公园的融资渠道。本文以长隆主题公园为例，分析其ABS的原因、后果、利弊。

2014年8月29日，广州长隆集团将旗下长隆欢乐世界、长隆水上乐园、长隆国际马戏大剧院三个主题公园未来八年特定数量的门票券作为基础资产，发行规模为3.2亿元广州长隆主题公园门票专项资产管理计划（以下简称“长隆ABS”）。

长隆ABS是目前旅游行业最大的已发行资产证券化项目。与华侨城欢乐谷ABS项目不同，长隆ABS是一家民营主题公园在债券市场的勇敢尝试。将为后来的民营旅游企业提供融资，另辟蹊径。

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广州长隆风景区，运营18年的5A景区

广州长隆集团有限公司（以下简称广州长隆）为本次专项计划的原始股权持有人。其工商展示成立于2000年9月30日，注册资本5000万元。苏志刚持股90%，张六申持股90%。 10%的股份。

2010年9月，广州长隆合并野生动物世界、夜行动物世界、长隆酒店、香江酒店、大石香江海鲜酒店、开心水上乐园六家公司，注册资本增至1.1亿元。增资后，苏志刚持股比例变更为85.84%，张六申持股14.16%。

2012年11月，苏志刚、张六申将其持有的广东长隆全部股权转让给广东长隆集团有限公司（以下简称：广东长隆）。广东长隆控股股东变更为广东长隆，苏志刚持有广东长隆87.14%的股份，为实际控制人。

广州长隆旅游度假区于2007年成为国家首批5A级景区之一，主营业务为主题公园和酒店业务。

此外，广州长隆还有一些房地产业务。其房地产租赁业务规模不大。但截至2012年底，其拥有土地面积约304.77万平方米，储量较为丰富，且地块周边商业开发旺盛：存在土地升值空间。更大。

2014年8月29日，广州长隆发行ABS项目，规模32亿元，涉及旗下长隆欢乐世界、长隆水上乐园、长隆国际马戏剧院三项主题公园业务。其中，长隆水上乐园为分公司，长隆欢乐世界和长隆国际马戏剧场为夜行动物世界分公司旗下的两个运营实体。

长隆欢乐世界占地约2000亩，是集游乐设施、特技剧场、巡游表演、生态休闲、主题商店、综合服务于一体的综合性主题公园。自2006年4月正式开业以来，欢乐世界已接待游客数百万人次。主要游乐设施有：垂直过山车、十环过山车、摩托车过山车、U型滑板、超大摆锤等。

长隆水上乐园占地约450亩。其水上游乐设施有“超级波浪池”、“超级大音箱”、“大滑板”等，先进的臭氧水循环处理系统，确保园区用水安全。水上乐园还组织策划各种水上活动，丰富娱乐类型。

长隆国际马戏大剧院拥有可同时容纳近8000名观众的现场表演场地。它邀请了来自20多个国家的300多名马戏演员组成国际演艺团队，每晚都有表演。长隆国际马戏大剧院有40多个品种、500多只马戏表演动物。从2000年的世界马戏合集，到2003年的《天启》、2005年的《月球侏罗纪》……，长隆国际马戏剧场见证了长隆景区十八年的发展历程。

广州长隆资产证券化之初，截至2013年底，广州长隆总资产144.83亿元，负债总额116.89亿元，负债率高达80.71%，净资产27.95亿元。 2013年实现营业收入25.32亿元。亿元，净利润1.29亿元。

为广州长隆主题公园发行32亿元ABS

要点解读 ◆ 原始权益持有人，即发起人，是证券化基础资产的原始所有者，通常是金融机构或大型工商企业。本例中为广州长隆集团有限公司； ◆ 差价支付方为广州长隆集团有限公司； ◆ 信用等级AA ； ◆ 优惠券分类，广州长隆三个主题公园的具体门票数量。入园凭证包括各类门票（包括但不限于全票、儿童及老人票、套票、优惠票、团体票等）及其他可入园的凭证； ◆有效期明确，即2013年10月1日至2021年8月31日至2021年8月31日特定期间内； ◆ 基础资产现金流量、特定时期内景区内特定数量的门票收入的销售收入； ◆ 募集资金用途及广州长隆三个主题公园的建设及运营情况； ◆ 方案管理人为华泰证券股份有限公司； ◆产权清晰：本次专项规划的三个主题公园合法持有基础资产（包括主体资质、项目用地等）； ◆担保人：指广东长隆集团有限公司。

长隆ABS是针对广州长隆三个主题公园的建设和运营取得的专项规划。计划制定之日起八年内，在特定期限内拥有广州长隆三个主题公园的特定数量的入场券。

入园券包括各类门票（包括但不限于全票、儿童及老人票、套票、优惠票、团体票等）及其他可用于入园的凭证。

特定期间基础资产包含的入场券数量如下表所示：

表1：特定时期内纳入基础资产的入场券数量

作为长隆主题公园ABS计划的管理人，华泰证券自此开启了旅游ABS的专业大门，此后多次参与旅游ABS项目的发行，例如：

实施信用增级措施

广州长隆主题公园ABS优先资产偿还方式为到期偿还本金，每年一次；附属资产没有预期回报。每期资金的优先本金和利息支付后，剩余资金将全部支付给次级资金。评级机构联合信用评级有限公司给予广州长隆主题公园ABS高级资产支持证券AA 评级，次级证券不给予评级。信用评级越高，证券发行的风险越低，发行人的成本也越低。

广东长隆主题公园ABS安排了原始股权持有人差别支付、广东长隆担保、优先/次级产品结构分层机制等增信措施。主要增信措施如下：

值得一提的是，广州长隆多年来深耕珠三角地区，获得了较高的社会声誉，并获得当地政府多项实质性政策支持。综合来看，原股权持有人资信水平较高，破产风险较低，作为余款支付承诺违约方的违约风险较小。

原股权持有人差别支付和广东长隆担保仅在特定情况下启动，且由于专项计划账户内的资金是在专项计划的各个期间进行分配的，因此按上述顺序进行分配，可以认为优先/从属产品结构分层机制在专项规划存在的各个时期都发挥着作用。

从顺序上看，首先可能触发的是原股东补充机制；则可能会触发广东长隆担保机制；最后，专项计划资金按照优先/次级产品结构分层机制的要求进行分配。因此，这三种机制具有递进关系。

三大主题公园门票券预测及结算

北京中企华资产评估有限公司负责2013年4月1日至2023年3月31日期间广州长隆旗下长隆欢乐世界、长隆水上乐园、长隆国际马戏大剧院三个主题公园的销售现金流量。计算了门票券数量，并对未来八年三个主题公园的门票券额做出了如下预期：购票人数呈现增长趋势，特定时期内三个主题公园的年均增长率期间分别为2.72%、0.66%和1.24%。

表3：三个主题公园门票券销量（单位：万张）

表4：三个主题公园门票券销售现金流（单位：万元）

入场券的销售将直接影响基础资产对应的现金流规模，金额的大小直接影响资产支持证券本金和收益的实际支付。特别是对于作为景区的主题公园来说，除了门票券的销售外，容易受到季节因素带来的波动外，影响门票券销售收入的主要因素涉及三个方面，即门票的数量、门票单价以及门票与销售收入的折算率。

基础资产对应的三个主题公园所在的珠三角地区经济基础雄厚，旅游资源丰富，居民收入和消费水平较高，一定程度上有利于更好地保障主题公园的现金流。自产资产。

因转让长隆专项计划金融资产，根据《关于召开广州长隆主题公园门票专项资产管理计划2018年第一次资产支持凭证持有人大会的公告》和《华泰证券关于召开广州长隆主题公园门票专项资产管理计划第一次资产支持凭证持有人大会的公告》广州《关于长隆主题公园门票专项资产管理计划资产支持证券提前赎回的公告》，长隆ABS于2018年5月9日提前终止，并于2018年5月9日进入清算程序。也就是说，长隆ABS提前4年终止。

截至2017年12月31日，广州长隆主题公园门票专项资产管理计划资产总额20.3亿元，实现收入3.21亿元。

广东长隆，年收入超25亿元

广东长隆是广东长隆集团有限公司的母公司，是广东长隆ABS项目的发起人，并作为担保人参与了本次资产证券化项目。广东长隆拥有旅游、酒店及相关餐饮管理、旅游景点管理、房地产投资等产业。主要经营集主题公园、豪华酒店、商务会展、高端餐饮、娱乐休闲于一体的大型综合旅游度假区。旗下拥有广东长隆两大板块：长隆和珠海长隆。

广东昌隆于2000年4月6日注册成立，注册资本5000万元。注册初期，苏志刚持股90%，张六申持股10%。同年9月30日，广东长隆注册成立（注册资本、股东及持股比例与广东长隆相同）。

专项计划年初，截至2013年底，广东长隆资产总额186.13亿元，负债总额160.31亿元，所有者权益25.82亿元，营业收入25.09亿元，利润总额306万元，净利润2300万元。

图3：广东长隆集团组织架构

注：蓝框内项目纳入本次长隆ABS计划。

珠海横琴长隆国际海洋度假区已建成六大项目，分别是：海洋主题公园-长隆海洋王国、马戏金奖秀-长隆横琴国际马戏城、海洋生态主题酒店-长隆横琴湾酒店、超大型企鹅极地主题酒店-长隆企鹅酒店、马戏主题酒店——长隆马戏酒店和长隆迎海公寓。

图：2017年全球25大主题公园

据全球权威主题公园研究机构 （TEA）与美国第三方旅游产业研究咨询机构AECOM集团2018年5月联合发布的《2017年全球主题公园调查报告》显示：三中国主题公园集团前十名中，长隆集团接待游客3103.1万人次，增长13.4%，在全球主题公园集团中排名第六。从单个主题公园来看，珠海横琴长隆海洋公园成为唯一跻身全球前25名的中国建设的主题公园，排名第11位，游客量978.8万人次，增长16%。亚太地区游客人次方面，珠海长隆海洋王国接待游客978.8万人次，增长16%，广州长隆欢乐世界接待游客418.1万人次，增长9.0%，位列第五。分别。并进入前20名，第12名。

总体来看，作为大型旅游企业集团，广东长隆集团在行业地位、经营模式、土地储备等方面均具有显着优势。资产质量良好，资产结构合理，营收规模较大，整体盈利能力较强。尽管广东长隆集团债务负担有所加重，但目前货币资金充足，经营活动现金流入较大，偿债能力较强。

项目所在的珠三角地区主要包括深圳华侨城欢乐谷系列、珠海及广州长隆系列、香港迪士尼、海洋公园等主题公园群。其中，深圳欢乐谷受益于华侨城（.SZ）原有锦绣中华、世界之窗的运营经验和品牌知名度。与东部华侨城一样，有国务院国资委支持，资金实力雄厚；香港迪士尼和海洋世界依托国际枢纽的区位优势，对国际游客具有强大的吸引力，迪士尼拥有强大的知名度、号召力和强大的产品链。海洋世界常年服务香港市场，拥有稳定的品牌认知度。

这些主题公园集群产生了强大的产业聚集效应，与珠三角强大的客源市场相互支撑。作为目前发行规模最大的ABS项目，广州长隆通过资产证券化获得产业发展资金，以满足和更新旅游设施和服务设施。对于项目主体广州长隆来说，拓宽了融资渠道。 （梁国庆&）