深度|拼多多跌掉一个网易，管理层的“悲观”从何而来？

北京时间8月27日，美股周一收盘，刚刚发布财报的拼多多以100美元/股收盘，下跌28.51%，总市值为1388.77亿美元。一夜之间，拼多多市值下降了553.7亿美元，跌去了一个网易。同日，网易美股市值为531.64亿美元。

股价大跌背后，比起业绩报告的具体数据，更让投资者感到忧虑的是拼多多管理层在财报电话会议中释放的“悲观”信号。昨晚，拼多多管理层多次提到了未来拼多多利润将进入下降趋势，同时，拼多多明确表示，公司目前仍处于投入期，在可预见的未来几年，管理层一致认为在当前进行资本层面的回购或者分红是不合适的，在利润、营收难再“惊艳”的情况下，一些投资者对拼多多的股东回报计划失去了耐心。

拼多多股价为何大跌？过去几个月里，拼多多发生了什么？管理层的“悲观”从何而来？

增长“奇迹”退潮

股价大跌的背后，拼多多究竟交出了怎样一份财报？

从财报数据来看，本季度的拼多多的确遇到了一些挑战。在这份财报中，拼多多营收970.6亿元，同比增长86%，不及市场预期的 999.85 亿元。调整后归属于普通股东净利润344.3亿元，同比增长125%。财报发布后，市场对拼多多营收不及预期的反应强烈。上季度，拼多多营收868亿元，超出市场预期近100亿元。

但事实上，放在电商行业来看，这个数据并不算糟糕。阿里巴巴最新财报显示，上季度，淘天集团收入1133.37亿元，同比下降1%，经调整EBITA也同比下降1%至488.10亿元。京东零售业务收入达2570.72亿元，较去年同期实现1.5%的增长，经营利润101.1亿元，同比增长24.2%。同样主打低价、性价比的唯品会二季度营收269亿元，较去年同期下降10亿元。在营收、利润增速上，拼多多仍然跑赢国内大多数电商同行。

如今，对投资者来说，最大的问题是拼多多的“奇迹”正在消失。高盛在最新的一份研报中表示，“拼多多在线营销服务增长出现首次正常化迹象。”二季度，拼多多在线营销服务及其他服务的营收为491.2亿元，同比增长29%，不及市场预期。高盛认为，拼多多的表现仍然明显优于阿里客户管理收入增长1%以及快手电商广告的中位数增长。但与前两个季度55%以上的增速相比，拼多多的在线营销服务增长已明显放缓。

这项数据反映着拼多多国内主站业务的GMV情况，在拼多多财报发布后，交银国际将二季度拼多多国内主站GMV的估算数据由20%-25%调整到了15%-20%。此前，淘天集团在2024年第一季度时隔两年重回GMV双位数增长、在第二季度实现GMV高个位数增长，此消彼长之下，拼多多在电商的增速领先优势正在减小。

此外，财报显示，本季度拼多多营收环比增长11.8%，在本季度包含电商618大促的情况下，这样的环比增速预示着拼多多未来几个季度的增速下落可能进一步加剧。作为参考，2023年第二季度，拼多多环比增速曾达到38.9%。

总的来说，从二季度的财报来看，拼多多仍在增长且继续在电商行业保持着领先的增速，但激烈的市场竞争中，拼多多也正在汇入电商增长疲软的大潮。

国内电商遇瓶颈

不过，相比一个季度的财报，更让投资者惊心的或许是拼多多管理层的未来预期。比起“重振旗鼓”、未来再度创造逆电商大盘的高增长，拼多多的管理层们更倾向于强调“高收入增长是不可持续的，盈利能力的下降趋势是不可避免的。”

事实上，在财报电话会议中管理投资者的预期是拼多多管理层的常见动作。“我们过去一段时间曾多次强调，过去几个季度利润的增长是短期投入的周期和财报周期不同步的结果，不能够作为长期的指引。”在26日的财报电话会上，拼多多集团董事长、联席CEO陈磊表示。

不同的是，在这一次的财报会议中，拼多多的管理层直接提到了“未来利润将逐步进入下降趋势”。在拼多多刚刚面临营收、利润增速下降挑战的情况下，对外界来说，这番话传达出了远超拼多多现状的焦虑。

拼多多为何如此悲观？

一方面，拼多多的确需要感受到竞争的压力。一位拼多多员工告诉记者，在拼多多内部，员工的确会感受到优势的减小和同行带来的压力，消费低迷的情况下，各大电商平台又纷纷加大补贴，这在某种程度上消减着拼多多的低价优势。

根据易观智库的报告，今年618全周期综合电商大盘(包含淘宝天猫、京东、拼多多)GMV同比增11.2%，淘宝天猫成交额增速达12%，占综合电商平台62%的市场份额。淘宝天猫反思着自己“忘了我们真正的客户是谁”，正不断通过加强用户补贴、88VIP赠送运费等方式抢夺回拼多多、京东手中的市场份额，京东也在今年继续坚持着“低价策略”，加大着百亿补贴的投入。甚至是在仅退款、要求商家迅速响应消费者等方面，拼多多想必都能感受到”电商前辈”们放下姿态、冲击拼多多的决心。

拼多多表示“管理层已经达成共识，愿意为长期的健康付出巨大的当下代价、牺牲短期的利润”的背后，华泰证券认为，在线营销服务的收入放缓已初步反映拼多多来到平台广告变现率的阶段性瓶颈，拼多多需要在利润释放与重塑增长间作出平衡。华泰证券分析，短期受去库需求激增驱动的高增长、平台议价权提升（变现率提高）或不具备可持续性，未来，拼多多变现率的长期扩张空间应来源于商户毛利率的改善，有效降低商户经营成本是拼多多为商户腾挪利润空间、加大投入于低价竞争的唯一途径。

财报发布的同时，拼多多作出了将“大幅度减免优质商家的交易手续费，未来一年预计减免100亿元的”，从这个角度看，拼多多未来营收、利润受到影响的确是不可避免的，需要为给到平台商家更多发展空间、加强平台和商家的生态治理付出的代价。

海外风险加剧

拼多多的另一重焦虑是“不确定性显著增加”。

这主要指向了Temu的发展。目前，Temu已进入全球七十多个国家和地区，并在美国、欧洲等地的多个市场迅速扩张，但在26日的财报电话会上，陈磊提到，目前拼多多的全球化业务正在面临更严峻、加速变化的国际环境，业务经营受非正常商业因素的干扰变多，未来业务发展的不确定性显著增加，收入逐渐放缓将是必然的结果。

拼多多过去两年的高估值与Temu带来的想象力不无关系。尽管拼多多财报中并不直接体现Temu的业绩，但从Temu上线后，拼多多佣金收入的增长曲线与 Temu业务扩张的时间线高度重合。在这项拼多多曾不计成本也要发展的业务中，拼多多赢得了海外可观的用户数、订单数及GMV增长，今年6月，摩根士丹利曾预计，Temu最快有望在2025年实现盈利，2030年GMV有望达到1300亿美元。

陈磊的发言将“受非正常商业因素的干扰变多”摆在了明面上。过去几年，拼多多在海外面临的合规风险与日俱增。

跨境商家们同样面临着合规问题的困扰，近日，一位Temu平台的宠物行业商家对记者表示，尽管国外的钱是好赚的，但他最近已经荒废了跨境平台店铺的运营，他表示，做跨境需要研究的各类法规细则较多、环保费等附加费用和罚款复杂，需要商家投入更大的人力成本和风险管理。

“面对复杂的环境，我们将专注自身，持续投入和优化供应链能力、服务能力和合规能力。这样，我们可以积极响应各国消费者的要求，实现全球化业务的高质量发展。”电话会上，面对如何应对外部风险的提问，陈磊如此回答。“树大招风”的同时，面对中国企业出海的政策风险“老大难”，拼多多感受着压力的累积，但也仍未找到答案。

一场电话会议带来拼多多股价大跌后，8月27日，花旗、麦格理将拼多多评级由优于大市调整至中性评级，摩根士丹利将拼多多目标价从220美元下调至150美元，高盛则对拼多多持买入评级，高盛认为拼多多股价下跌的原因之一是“管理层的评论吓到了市场”，但拼多多基于其广告技术能力（ROI基础营销工具）以及中国具有成本竞争力的供应商/商家/供应链，加上有利的风险回报，股价仍有上行空间，当前市值并未包括对Temu的估值。

8月27日晚，拼多多盘前股价小幅上涨，截至发稿，拼多多美股盘前报价101.3美元/股，上涨1.30%。

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