客户潜入员工持股平台，江南新材IPO前夜更换保荐机构-软文云

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文/瑞财经李姗姗

鹰潭市是江西铜工业发展的摇篮，有着“世界铜都”的美誉。位于该地的江西江南新材料科技股份有限公司（下称“江南新材”）背靠着明显的区位优势成长而起，主要从事铜基新材料的研发、生产与销售，产品主要应用于PCB制造业。

江南新材成立20年之际，2022年7月，开启了冲刺沪市主板之旅，历经长达两年时间，其已回复完审核中心意见落实函，下一步将进入上会审议阶段，IPO进程迎来重要关口。

而递表上交所前夕，江南新材曾突然更换保荐机构，与海通证券终止合作后，迅速“牵手”中信证券。有意思的是，目前公司董秘吴鹏还是从海通证券挖来的。

不过，中信证券接手的，或是个“烫手山芋”。江南新材产品结构较为单一，毛利率较低，不足5%；公司的应收应付款管理制度造成自身现金流吃紧，或将面临一定的流动性风险。

此次IPO，江南新材计划发行不超过3643.63 万股，募集3.84亿元资金投向"年产1.2万吨电子级氧化铜粉建设项目"、"营销中心建设项目"和补充流动资金，其中补流资金为1.1亿元。

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徐家老幺带领子辈创家族第二产业，创业后期变身“夫妻店”

上世纪七十年代末，改革开放的春风吹遍神州大地，随后私营经济在浙江如雨后春笋般茁壮生长。靠海的温州站在了时代的风口，瑞安人深谙“敢为人先方能富于人先”的道理，毫不犹豫地投身这轮改革的浪潮中。

徐家兄弟亦不例外，包括老大徐上木、老二徐祥式、老四徐祥友、老五徐上金以及徐祥金、徐祥锡在内的多名徐家男丁，于1984年6月在瑞安鲍田镇新坊村共同成立了浙江南洋汽车组合开关厂（2000年6月更名为南洋汽摩集团有限公司）。

徐上木的儿子徐德作为家族中的长子，在南洋汽摩集团成立之初便位列股东，但扛起大旗的还是老五徐上金，他自厂子成立起即任总经理，直到2007年底才卸任。

一个南洋汽摩集团养活了徐家上下几十口人，但其中牵扯的家族利益众多且分歧又大，家族二代们的成长也需要更广阔的空间，一代老幺徐上金决心带领二代们开拓新的盘子，进军铜材行业。

2007年7月，鹰潭江南铜业有限公司（即江南新材的前身）诞生，公司注册地位于江西省鹰潭市。由于家族内的主要男丁均入股南洋汽摩集团或参股省城及周边众多企业，留给江南新材的只有家族内的妇孺，因此，公司成立时的股东为徐上金及其侄子徐余、三个侄媳妇沈春、蔡方方、戴晓燕（已故）。

然而再创家族第二产业并非易事，在江南新材成立第七年，即2013年10月，除了徐上金以外的原始家族股东全部退出，为避免江南新材成为一人有限公司，徐上金安排了林金洪承接了20%股权，徐上金自己则持股80%。

而林金洪持有的20%股权三年不到，于2016年4月，又全部转到了徐上金的妻子钱芬妹的名下，至此，江南新材从一个家族企业变成了一家“夫妻店”。

客户实控人潜入员工持股平台，被监管质疑利益输送

解决了家族内部矛盾后，江南新材的股权架构逐渐走向正轨。

先是设立员工持股平台，2016年8月，徐上金将公司480万元注册资本转让给鹏鲲信息；2018年11月-12月，鲲之大信息合计认购公司280万元注册资本。

值得一提的是，鲲之大信息的持有者当中，有两名身份特殊的人物。2018年12月，林卓夫、魏文莹通过鲲之大信息间接入股江南新材，其中，林卓夫持有鲲之大信息3.57%的财产份额，间接持有公司0.10%的股份；魏文莹持有鲲之大信息3.57%的财产份额，间接持有公司0.10%的股份。

而林卓夫和魏文莹的真实身份，分别为江南新材客户东莞市荣泓电子有限公司、梅州市盈鸿金属有限公司的实际控制人。

据招股书，荣泓电子与公司在2015年7月就建立了合作关系，而盈鸿金属是在2018年5月才与公司合作。

两家客户实控人入股后，江南新材对该客户的销售整体上呈增长趋势。2019年-2021年，公司向荣泓电子的销售金额分别为3210.05万元、4000.71万元、5315.61万元，对盈鸿金属的销售金额分别为4586.48万元、6545.97万元、5133.9万元。

而值得一提的是，江南新材向该客户销售产品的平均单价基本上要略高于市场平均售价，其中，在2022年上半年，高出的幅度达2.99%。

在此前的反馈意见中，证监会就要求说明江南新材与上述公司的业务合作是否与该等入股行为有关，是否存在利益输送情形。

实控人及其家人占领董事会，战投持股比例均不足5%

设立员工持股平台后，江南新材开始引进外部投资者。

2016年12月，江南新材拉来了当地国资江西国创为其站台，其以1元/注册资本的价格向公司注入2000万元资金。

但江西国创并非实际意义上的战略投资者，彼时，江南新材资金紧张，被作为扶持单位由省属国有企业资产经营有限公司江南国创以股权投资方式对其重点创新项目进行扶持，扶持期限3年，到期后等额回收扶持资金。因此，在2019年12月，徐上金又以2000万元回购了江西国创持有的公司股份。

曾有国资的背书，江南新材也逐渐获得投资机构的青睐。2019年12月，屹唐华创以14.5元/注册资本的价格投资5800万元；2020年6月及2021年3月，江南新材分两次引入了上海长三角、浙江容腾等9家以小基金为首的外部投资者以及1名个人股东李兴建。两次累计融资22.15亿元，公司估值达19.97亿元。

期间，钱芬妹将其持有的公司200.35万元注册资本转让给扶摇信息，套现了3000万元。

值得一提的是，江南新材引入的外部投资者，其持有公司的股权比例均不超过5%。

递表前，江南新材控股股东为徐上金，实际控制人为徐上金、钱芬妹夫妇，二人通过直接及间接方式合计持有公司64.4%的股份。

另外需要指出的是，江南新材股权架构上虽不见实控人亲戚的身影，但公司董事会席位、关键职位基本上被徐上金及其家人占据。

公司6名董事会成员中，有4名是徐家人。其中，徐上金担任公司董事长；徐上金的大儿子徐一特已经成为了父亲的副手，是公司的董事、总经理、核心技术人员；徐上金的二儿子徐岳是公司“二把手”，担任公司董事、副总经理；二儿媳孙佳丽为公司董事、副总经理。另外，徐上金的大儿媳赵一可担任公司副总经理、财务总监职务。

挖来前辅导机构高管，IPO前夕却更换主办券商

江南新材另两位董事会成员中，吴鹏的履历引起了瑞财经《预审IPO》的注意，2019年12月-2020年9月，吴鹏曾担任海通证券投资银行部高级副总裁，而后跳槽到江南新材担任副总经理、董事会秘书，并在2022年2月进入董事会。

在入职江南新材当月，吴鹏还从实控人徐上金手中花费1125万元受让了鹏鲲信息258.65万元出资额，对应江南新材150万股股份，股权激励价格为7.50元/股。两个月后，徐上金辞任鹏鲲信息的执行事务合伙人，改由吴鹏继任。由此可见，吴鹏对于江南新材的重要性不言而喻。

如今，吴鹏在江南新材中拿着最高的薪资，2021年年薪为62.41万元，董事长徐上金的年薪仅有19.81万元；吴鹏还间接持有公司1.48%股份，若按公司最后一次融资估值计算，这部分股权价值超2900万元。

而有意思的是，吴鹏的前东家海通证券正是江南新材的前保荐机构。从吴鹏的两段从业经历中，牵出了江南新材与海通证券之间的往日恩怨。

计划于上交所上市的江南新材，在最初上市辅导阶段，选用了大本营就在上海的海通证券作为主办券商。2020年12月，双方签订了上市辅导协议，并于2020年12月28日收到江西证监局辅导备案。此时距离吴鹏从海通证券跳槽到江南新材仅过去三个月时间。

但蹊跷的是，时隔一年多，2022年2月11日，江南新材却与海通证券终止了辅导协议，彼时江南新材给出的解释是"拟调整上市计划"。市场猜测，二者对于上市板块似乎有分歧。

与海通证券“分手”五天后，即2022年2月16日，江南新材就迅速与中信证券“牵手”。双方签署了辅导协议，经历两期辅导后，江南新材于当年7月1日预披露了招股书，拟在上交所主板上市，并于同年11月11日就收到了证监会反馈意见。

扣非净利大幅波动，毛利率不足5%

而中信证券接盘的，或是个“烫手山芋”。

招股书显示，江南新材主要从事铜基新材料的研发、生产与销售。公司核心产品包括铜球系列、氧化铜粉系列及高精密铜基散热片系列三大产品类别。其中，铜球系列产品贡献90%以上的收入，公司产品结构十分单一。

2019年-2021年，江南新材业绩持续增长，并在2021年迎来营收、净利大幅增长的高光时刻，当期营业收入62.84亿元，扣非净利1.33亿元，同比分别增长74.66%、51.69%。

然而，在递表的2022年，江南新材却出现了扣非净利的“大跳水”，同时，营业收入也出现下滑。当期，公司实现营业收入62.3亿元，同比下降0.86%；实现扣非净利8438.71万元，降幅达37.81%。

来到2023年，江南新材业绩回暖。实现营业收入68.18亿元，同比上升了9.43%；实现扣非净利润1.24亿元，同比增幅为46.84%。

从以上数据不难看出，江南新材的扣非净利上下波动十分明显。而众所周知，主板要突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。而扣非净利润大起大伏的江南新材，很难符合主板"经营业绩稳定"的要求。

这一点也受到监管层的重点关注。在首轮问询中，上交所就要求结合客户下游市场需求情况及所处行业的竞争现状，分析公司未来业务发展情况，及业绩波动风险。

业绩波动之下，江南新材微薄的毛利率也引起上交所的注意。

2019年-2021年，江南新材综合毛利率分别为3.84%、4.89%、4.16%，同期，作为公司利润主要来源的铜球系列产品毛利率仅有3.92%、4.97%、3.54%。

2021年，在公司铜球系列毛利率下滑的同时，其找到了新的利润增长点，公司氧化铜粉系列毛利率由2020年的-6.87%增长至2021年的16.14%。

不过，到了2022年及2023年，铜球系列毛利率明显走低，分别为1.6%及2.14%，同时，氧化铜粉系列毛利率分别为13.56%、11.84%，呈逐年下滑趋势。

针对毛利率水平较低，江南新材解释称，公司主要产品的定价原则为"铜价加工费"，利润主要来自于相对稳定的加工费，原材料铜材的价值较高，导致毛利率水平较低。

而氧化铜粉系列毛利率的逐渐下滑，主要是因为江南新材为快速拓展市场，公司选择了对客户进行让利的经营策略。

在审核意见落实函中，上交所要求江南新材说明氧化铜粉业务选择让利获客策略的可持续性及未来的安排，与相关客户未来合作的稳定性，毛利率是否存在进一步下滑的风险。

经营现金流持续告负，短债缺口超3亿

2019年-2022年上半年，江南新材净利润分别为6123.69万元、7271.45万元、1.48亿元及6063.52万元，对应各期净利率分别为2.05%、2.02%、2.35%及1.86%。

江南新材净利率偏低的同时，其现金流状况也难以改善。报告期内，公司经营现金流净额分别为-1.25亿元、-3.07亿元、-5.7亿元及-2.47亿元，三年半经营现金流累计净流出高达12.49亿元。

据招股书，江南新材的支出项目主要体现在购买铜材等原材料与人工成本，其中直接材料占主营业务成本的比例平均值超过97%。此外，公司与供应商结算采用现款结算，而与客户却主要通过票据及约定信用期的方式结算，结算方式存在较大差异，从支付原材料款项到销售商品取得销售款项之间存在较大时间差，导致现金流出多进少。

2019年-2023年，江南新材应收账款余额分别为3.05亿元、4.64亿元、6.99亿元、7.44亿元及9.85亿元，应收账款居高不下，占用了公司大量资金。